4月，万国数据（09698.HK/GDS.O）发布了提振商场信心的2025年报：2025年净利润9.59亿元，完毕多年来初次盈利。5月20日，万国数据发布一季报，净利润同比增长达247.1%至26.52亿元，净利润率高达78.8%。

关联词，季报发布当日，好意思股ADR跌9.3%；港股次日开盘，盘中一度着落16%。商场的热烈反映，全因穿透纸面盈利，一笔21.37亿元利润来自公司将外洋国际平台公司股权卖给外洋平台公司我方的“司帐操作”。

动作一家参加成本陈说率低于成本成本的企业，万国数据真实能盈利吗？

“司帐”心想

不仅是投资者用脚投票，一季事迹公告密布后，万国数据任职超11年的沉寂董事兼审计委员会主席LimAh Doo去职。

（着手：万国数据公告，下同）

细看万国数据一季报，拆解公司的利润结构，高达21.37亿元来自“职权法投资收益”，占当季净利润80%以上。

（着手：万国数据一季报）

2026岁首，万国数据国际业务平台DayOne完成20亿好意思元的C轮融资。同时，万国数据与DayOne缔结条约，向其出售价值3.85亿好意思元的世俗股，阐明了这21.37亿元收益。剔除这笔一次性收益后，万国数据一季度净利润降至5.16亿元。

而2025年一季度，万国数据净利润为7.64亿元。这样来看，万国数据一季度净利润骨子同比下降48.1%。

雷同的故事也在2025年中演出。万国数据2025年年报中，有录得23.64亿元来自C-REIT往复产生完毕并入子公司的收益。

（着手：万国数据2025年年报）

再把眼神聚焦到DayOne。万国数据2025年年报露馅，在DayOne完成C轮融资后以及DayOne回购公司握有的股份后，公司握有DayOne约19.9%股权。

2022年，万国数据分拆DayOne，其A轮融资7亿好意思元，B轮12亿好意思元，C轮20亿好意思元，高瓴、博裕、Coatue齐参与其中。C轮完成后，DayOne的估值高达94亿好意思元。一季度事迹公告中指出，按DayOneC轮增发价策动，万国数据握有DayOne剩余股权价值卓绝22亿好意思元。

此外，DayOne正推敲在新加坡和好意思国同步上市，公司在这次IPO中寻求的估值谋划高达约200亿好意思元。按照万国数据上头的作念法来操作，公司握有的DayOne剩余股权将成为弘大的利润着手。

但万国数据就这样提前把嘴边的“肥肉”提前卖掉了。

需要指出的是，万国数据于2月24日召开额外鼓舞大会，审议将独创东说念主黄伟握有的B类股投票权由每股20票增至50票。公告指出，此举旨在加强中国籍东说念主士对公司的限度，以知足国内金融与互联网客户在数据安全等方面的监管合规要求。

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公告露馅，在这次投票权休养后，黄伟在选举多数董事及校正规矩等事项上的投票权将由约36.2%进步至约58.6%。当今来看，黄伟用约3%的股权，即限度了万国数据近六成的表决权。而后，黄伟就算减握套现部分股份，也依然能保留在万国数据的限度权。

玄妙之处在于淡马锡控股。Choice数据露馅，淡马锡控股握有约26.97%的A类世俗股；但从投票权角度看，A类股每股仅1票，投票权约12%。

（着手：Choice数据）

不显露之处在于，淡马锡控股自2025年起已开释出售信号。若淡马锡控股最终退出，新的策略鼓舞是谁、是否要求休养投票权架构，当今尚存不确信性。

出售子公司股权扮靓财报、进步独创东说念主B股权重确保限度权，某种经由上，万国数据倒更像是一家被数据中心业务徬徨的“司帐师事务所”了。

融资“洞窟”

关联词，万国数据的财务资质还远不啻于此。

一季度，万国数据策动现款流净额从2025年同时约7.8亿元下降43%至4.48亿元。收尾2025年3月31日，万国数据现款及现款等价物为148.2亿元，短期债务高达93.69亿元。而2026年，公司仍需保管约90亿元的成本开支指示。万国数据若何缓解现款流压力？

（着手：万国数据2026年一季度事迹公告）

除了向DayOne"要钱"外，万国数据还在向机构"化缘"。万国数据于2026年1月30日晓谕向华泰成本投资有限公司私募刊行3亿好意思元B轮可搭救优先股，并于2月6日完成交割。

这批优先股前六年年股息最低3.75%，第六年起升至6.75%，搭救价约为每股好意思国存托股54.43好意思元，较当日万国数据于联交所收市价溢价约17.5%。此举既补充了公司现款，博亚体育又将股权稀释限度在有限范围内，若沿路搭救，仅加多约2.62%的运动股。

此外，万国数据还完成了一系列钞票证券化操作。2025年4月，万国数据挂牌了国内首单数据中心握有型不动产ABS，总规模16.09亿元，并引入中国东说念主寿（601628.SH/02628.HK）等机构投资者认购。公司随后与国寿投资签署全面策略合营条约，在钞票证券化领域张开更深远合营。

该笔ABS发售的精粹之处在于，不只单为公司开源了新业务，如故对万国数据存量钞票质料和合规性的一次订价背书，意味着公司的钞票运营取得了一个与成本商场径直对话的通说念，为后续向REITs注入锻练钞票、完毕"轻重分辨"探路。

尽然，3个月后的2025年7月，万国数据又刊行了上交所首单数据中心公募REIT，即南边万国数据中心REIT。该REIT以昆山国金数据中心为底层钞票，总召募资金达24亿元，公众认购倍数高达456倍。万国数据认购了其中20%份额，既保留了钞票的部分收益权，又完毕了重钞票的出表。

南华金融研报指出，万国数据通过钞票证券化及C-REIT回笼资金并去杠杆，净欠债对经休养EBITDA比率已由约6.8倍降至约6倍，平均融资成本回落至约3.3%。

但这一模式的代价通常了然于目。DayOne的股权被稀释至约19.9%，国际业务明天的收益权被大幅让渡；REITs出表的锻练钞票不再孝顺并表利润，公司的营收增速更依赖新建神志的上架爬坡；而可搭救优先股的路线式股息要求，意味着融资成本会随时候推移而高潮。

商场对这一套"财务资质"的反映也值得温煦。当一家企业的中枢叙事从"若何赚更多钱"形成了"若何搞到更多钱来填补缺口"，投资者有原理追问这种模式还能握续多久。

越作念越亏

那么，万国数据着实的盈利才略究竟若何？动作一片系据中心开发商及运营商，万国数据处在一个成本密集型行业，这类行业想要完毕永久显露盈利，其参加成本陈说率（ROIC）要高于成本成本（WACC）。

StockAnalysis数据露馅，万国数据滚动ROIC为2.89%，WACC为5.01%，两者之间的差值为-2.12%。这种负差值意味着公司在投资新的数据中心神志时，骨子上是在耗损鼓舞价值，而非创造价值。

（着手：StockAnalysis官网）

这一终结的根源在于IDC行业的重钞票特点。数据中心修复需要多半的前期成本参加，包括地盘、建筑、电力基础本领和做事器开辟等，而这些投资频繁需要多年本领通过客户上架和永久租约逐渐回收。

IDC行业还有一个特点，处在该行业的公司齐有钞票减值风险。领先，时代迭代正在加快淘汰存量钞票。AI算力需求的爆发透顶转换了数据中心的功率密度模范。传统机房遐想的单机柜功率频繁是3-5kW，而AI历练集群对单机柜的功率要求也曾跃升至20kW甚而40kW以上，且需要配套液冷系统。

那些几年前按通用云策动模范修复的数据中心，在供电容量、散热架构、物理空间上压根无法承载AI算力需求。这也导致这些钞票会出现账面上仍按原定年限折旧，但账面价值远高于骨子可回收价值的情况。

此外，IDC行业还濒临政策风险。举例，北京已明确要求存量数据中心年均PUE（电源使用终结）值在2027年前降至1.35以下。不相宜新能效模范的旧机房，濒临的聘请不是“要不要改造”，而是“不改就退出”。关于能效低、规模小的“老旧小散”算力本领，政策信号是稳步有序地退出。这意味着部分钞票的剩余使用年限，不光是由工程寿命决定，也由政策红线决定。

万国数据的减值记载恰恰印证了这一瞥业限定。2023年，公司一次性计提了约30亿元的永久钞票减值亏蚀，2025年第四季度又阐明了15.61亿元的永久钞票减值亏蚀。值得能干的是，减值后的克己是明天折旧用度相应缩短，利润表会在明天年份阶段性地“变排场”。

此外，从更宏不雅的视角来看，IDC行业的竞争气象正在发生结构性变化。阿里巴巴（09988.HK）、字节跨越这类头部客户对算力基础本领的需求，正从传统通用型数据中心向AI-ready的高密机柜加快迁徙，传统IDC堕入价钱战，机柜单价逐年走低。

2026年一季度，万国数据不包括部分一次性神志的经休养毛利率由客岁同时的53.4%下滑至51.8%，而公用职业费的进步将进一步压低策动利润。

（着手：万国数据2026年一季度事迹公告）

详细来看，万国数据刻下边临的窘境并非需求不及，而是它的成本陈说机制本人存在结构性问题。万国数据的钞票太重、折旧又高、客户议价权还强，这共同铸成了增利不增陈说的困局。

对万国数据来说，明天客户对数据中心需求的增长能否周折为远高于成本成本的陈说？就当今来看，谜底仍然未知。

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